La crainte du retour de l’inflation

La Rédaction

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La crainte d’un retour de l’inflation est un paradoxe, du moins à court terme. D’abord, l’inflation mondiale a disparu. En particulier, l’évolution en glissement annuel des prix est de -0,6% aux Etats-Unis en avril et proche de zéro en Europe en mai. Ces indices seraient même négatifs dans la zone euro et en France durant l’été 2009. Enfin, même si la contraction de l’activité tend à ralentir de part et d’autre de l’Atlantique, cette récession est la plus grave d’après-guerre, car elle est accentuée par une crise financière et bancaire majeure, par essence déflationniste. A court terme, le risque le plus important est bien plutôt celui de l’émergence d’un véritable processus de baisse conjointe des prix et de la production. Il ne faudrait pas que le recul des prix finisse par entraîner des anticipations déflationnistes auto-réalisatrices, qui se nourriraient de comportements durables d’attentisme, de désendettement et d’aversion au risque. C’est bien l’objet principal de la lutte urgente des banques centrales.

Quatre raisons conjointes d’explication
Des pressions inflationnistes sont pourtant attendues d’ici à un horizon de cinq ans, comme le suggèrent l’accroissement des prix anticipés à long terme par les marchés financiers , la remontée, certes relative, des taux d’intérêt longs et le retour au plus haut des cours de l’or à 970 dollars l’once. Quatre raisons conjointes peuvent l’expliquer.
La première tient à la hausse du prix des produits de base et notamment du pétrole, du fait de la réanimation du dynamisme des pays émergents et d’une dose de spéculation. L’or noir a augmenté de plus de 50% en trois mois, en passant de 45 à 68 dollars le baril. Il avait été l’une des causes des tensions inflationnistes durant l’été 2008. Son prix aurait d’ailleurs pu baisser davantage, compte tenu de l’ampleur de la récession mondiale. En cas de reprise économique, un phénomène de pénurie pourrait l’amener à retrouver plus ou moins rapidement des cours beaucoup plus élevés.
La seconde raison vient de l’idée que l’inflation et l’activité vont atteindre un point bas, forcément suivi d’un sursaut plus ou moins vigoureux. Le constat d’une moindre détérioration de la conjoncture alimente l’anticipation d’un rebond économique à partir du second semestre 2009 aux Etats-Unis, ce qui tend d’ailleurs à réduire l’aversion au risque.
La troisième raison tient à l’ampleur de la liquidité mondiale et aux stratégies radicales et impressionnantes de « reflation », qu’il s’agisse des plans de relance, des déficits publics gigantesques, des politiques monétaires historiquement expansives ou de l’explosion du bilan des banques centrales. En particulier, la tendance à la monétisation de la dette publique dans les pays anglo-saxons exacerbe ces prémonitions.
Enfin, une autre théorie domine, celle de la nécessité d’une réduction mécanique des taux d’endettement par l’inflation. Cette solution historique de spoliation naturelle des créanciers par la dérive des prix serait alors considérée comme la seule manière de retrouver de la croissance.

Une crainte très exagérée
Cependant, la crainte du retour de l’inflation est très exagérée, aussi bien à court qu’à moyen terme. On devrait certes connaître une évolution en « U » des indices d’inflation mais ces derniers resteraient modérés et voisins, de part et d’autre de l’Atlantique, d’une fourchette comprise entre 1,5% et 2,5%, au cours des cinq prochaines années. Plusieurs raisons le justifieraient.
D’abord, la diffusion de la remontée des prix de l’énergie à l’ensemble des prix des biens et services prend beaucoup de temps. Elle ne donne sa pleine mesure qu’en haut de cycle. En période de marasme économique, puis en début de cycle, elle peut même contribuer à freiner ou à différer la reprise économique, en faisant baisser le pouvoir d’achat des consommateurs. Ceci diminuerait en retour les tensions inflationnistes, du fait de la faiblesse de la demande. La conséquence ultime serait que l’inflation par les matières premières ne pourrait pas réduire mécaniquement le taux d’endettement (rapport de l’endettement au PIB en valeur), puisqu’elle ne conduirait pas à une hausse des coûts salariaux unitaires, donc à la montée du prix des valeurs ajoutées domestiques. Elle ne ferait que dégrader les termes de l’échange, en augmentant seulement le prix des importations…
Ensuite, l’inflation ne pourrait pas se propager dans les pays développés, tant qu’il existerait une abondance de facteurs de production non utilisés en hommes et en machines. Les taux d’utilisation des capacités de production sont historiquement bas. Ils remontent généralement moins vite qu’ils ne reculent. Le chômage, qui est toujours en retard sur l’activité, continuerait d’augmenter à un niveau très élevé au moins jusqu’à la mi-2010. Ceci éviterait toutes dérives salariales. L’excès de création monétaire ne produirait alors pas de hausse de l’indice des prix, dans la mesure où les économies ne seraient pas dans une situation de plein emploi. De plus, les entreprises ne sont structurellement pas « Price maker », du fait d’une concurrence mondiale exacerbée par les pays à bas coûts de main d’œuvre.
Plus spécifiquement, en Europe et en France, la force relativement durable de l’euro, établissant un nouveau record depuis le début de l’année (proche de 1,43 $), pèse également sur les prix, par le biais d’un mécanisme de désinflation importée. C’est d’ailleurs une menace supplémentaire d’étouffement de la reprise dans la zone, car la monnaie unique demeure largement surévaluée notamment par rapport au dollar (la valeur cible serait de 1€ pour 1,19 $ en parité de pouvoir d’achat)…

Des politiques monétaires réversibles
En outre, les caractéristiques actuelles des économies sont différentes des années 1970, notamment concernant la transformation des marchés du travail et l’absence de boucle prix-salaires. Les banques centrales, qui sont désormais indépendantes de manière institutionnelle, sont plus vigilantes vis-à-vis de l’inflation, avec l’adoption de politiques « d’inflation cible ». Contrairement au passé, elles n’ont aucune illusion sur la nature beaucoup plus faible de la croissance potentielle des pays développés, résultant des gains tendanciels de productivité et du faible accroissement de la population active. Leurs politiques monétaires sont par conséquent réversibles plus rapidement que prévu, une fois passé le danger de la déflation ou de la grande « Dépression ».
Plus globalement, les reprises économiques conduisent naturellement à un accroissement des gains de productivité. A la sortie d’une récession, il faut donc plusieurs années de croissance supérieure au potentiel d’activité pour voir apparaître des tensions inflationnistes. De surcroît, au-delà des rebonds techniques trimestriels probablement vigoureux de la conjoncture (surtout outre-Atlantique), la croissance, aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe, devrait être durablement faible, du fait de la poursuite du nettoyage des bilans bancaires et d’un long processus de désendettement des agents privés, pour une durée d’au moins 3 ou 4 ans.
Ainsi, la diminution des taux d’endettement devrait plutôt s’effectuer sur une période très étendue, par une croissance économique nominale, même modérée, et le remboursement des dettes privées et publiques. Dans ce dernier cas, les gouvernements, de préférence par la hausse des impôts que par la diminution des dépenses, étireraient davantage dans le temps ce processus que les acteurs privés…